减少证券监管行政审批，实行注册制改革的基本方向应当是淡化事前把关，实现监管的重心后移，将新股发审权下放到证券交易所，逐步向注册制过渡。我国证券市场的注册制必须立足国情，以现实问题为导向，保持监管资源在事前、事中和事后的均衡配置：在事前准入环节，除了强调“以信息披露为中心”，还须辅以独立性及关联交易、同业竞争的合规要求和风险底线门槛；事中要实行证监会、证券交易所和各地方监管局三点一线的监管；事后须加强监管执法，制定和完善市场化退市机制、证券欺诈民事损害赔偿责任制度和代表人诉讼制度。

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称《决定》）提出了“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定作用深化经济体制改革”的市场化改革指导思想。针对资本市场的市场化改革，《决定》指出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。以此为指导，国务院相继提出促进资本市场健康发展的“国六条”和《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），就积极稳妥推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场，培育私募市场，建设期货市场，并继续扩大资本市场开放提出了指导意见。在处理政府和市场的关系方面，“新国九条”要求依法规范证券期货监管权力运行，减少审批、核准、备案事项，强化事中事后监管，提高监管能力和透明度，支持市场自律组织履行职能。

目前，全国人大已将《证券法》的修订列入本届人大立法规划第一类项目，《证券法》修订草案也拟于今年12月接受全国人大常委会初审，股票发行注册制改革将是本次《证券法》修订的主要内容。证监会也正按照《决定》和“新国九条”简政放权的精神，配合《证券法》的修订，积极推进证券监管领域行政审批制度的改革，实现新股发行由核准制向注册制过渡。

证券监管行政审批制度改革的基本方向

各国证券发行体制主要有审批制、核准制和注册制三种。我国证券监管行政审批制度的改革须与证券发行由核准制向注册制的过渡相适应。

现行核准制存在一些缺陷。根据《证券法》的规定，我国目前实行的是发行、上市双重实质审核制，即由证监会等证券监督管理部门进行发行实质审核，证券交易所进行上市实质审核。但在现行体制下，由于证监会控制了证券交易所的理事会和日常经营决定权，两者之间具有行政隶属关系。如果发行环节证监会已进行了实质审查，证券交易所囿于此种行政隶属关系，在上市实质审查时就不可能违背证监会的意志，否决已通过证监会发行审核的上市申请，发行即上市几乎成为证券市场不成文的铁律。此种发行上市联动制使得证券交易所的上市实质审核形式化，如果证监会在发行审核环节未能发现问题，交易所的上市审核则根本无法发挥看门人的角色，上市公司财务造假、业绩频频变脸不可避免。

同时，现行的发行体制实际上削减了中介机构的风险过滤作用,也减轻了中介机构的责任。此外，由于证监会实质审核的存在，助长了投资者对公权力的信赖，使得我国的市场难于培育自担风险的、成熟的投资者群体。再者，由证监会核准发行，会出现在一段时间内新股发行较为集中的问题，往往对市场带来较大的冲击。如果取消核准，由发行者根据市场供求决定上市时间，不仅能够解决上述问题，还能够有效缓解现存的新股上市高溢价的现象。

尽管自2009年以来证监会先后发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》、《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》、《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，对新股发行体制先后进行了三次重要的改革，但这三次改革主要集中在定价和发售机制等技术层面，证监会通过核准制对发行和上市资源进行行政控制的本质没有发生根本改变。

因此，证券监管行政审批制度改革的基本方向，应当以市场化为导向，将发审权下放到证券交易所，逐步向注册制过渡。为实现这一目标，应该分阶段逐步循序实现再融资核准权和IPO核准权的下放。

目前普遍流行的一种观点是：在核准制下，证券监管机构除了要对信息披露进行形式审查外，还需对证券发行条件、持续盈利能力等等进行实质审查。而在注册制下，发行人发行股票的权利是自然取得的，无需政府特别授权，只需履行信息披露程序即可，审核机构只进行形式审查，不进行实质判断，强调事后控制。

为此有必要厘清这种注册制下证券发行无需实质审核的错误的流行观点。实际上，任何国家的证券发行都必须进行实质审核。以实行注册制的代表美国为例，任何跨州证券的发行都必须向SEC和州证券监管部门进行双重注册（dual registrations），除非符合某种豁免条件。尽管在联邦层面的注册SEC仅进行形式审查，但依美国绝大多数州蓝天法的规定，州层面的注册必须进行实质审查（merit-based review）。在此种体制下，州蓝天法的实质审查可以弥补联邦证券法形式审核的缺陷，信息披露原则与实质判断在资本市场准入阶段的互补和竞合，使得美国证券法上的注册制焕发蓬勃的生机，较好地实现了资本形成与投资者保护的平衡。这种基于美国联邦制政体的独特文化差异，恰恰是我国这种单一制国家借鉴移植注册制时必须时刻警醒的。

具体说来，美国法上的双重注册制体现为：任何人发行或销售证券，必须向SEC进行注册，除非符合某种豁免条件。

即使在联邦层面的注册，SEC对信息披露的审核也有详尽的流程规定。尽管SEC对注册文件进行审阅的目的是保证发行人诚实地对外披露信息，审阅主要针对信息披露的质量和范围进行检查，不对发行人或证券本身的优劣做判断，但SEC对于信息披露的审核有着严格的要求，审阅人员对于注册文件的意见通常以评语的方式返还给注册申请人，虽然评语本身不具备法律效力，但却是极其重要的指导性信息，申请人如果不按照评语对申请材料进行修改以解除审阅人员异议，发行注册一般不会生效；此外，全美证券交易商协会（NASD）在证券发行过程中也会参加对注册申请的审阅，审查范围主要是参加发行的会员券商的承销合同，只有在确认其符合协会从业道德行为规范之后才会将其认可通知SEC，没有NASD的认可，注册登记也不能生效。
在注册制下，SEC通过强调充分的信息披露达到公开、公平、公正的市场运行目标，不对证券发行人本身的资格和质量做出限定，但这并不意味着只要进行注册就可以发行证券，而是交由市场去选择和判断发行人的价值。证券交易所作为自律机构代表市场设立了选择的标准，不同层次的交易所有着不同的上市门槛，而承销商也会出于对自身声誉价值的考虑，对承销的收益和风险做出评估，尽可能选择高质量的证券承销发行。在这种制度设计下，“包装上市”，“财报造假”等将面临巨额处罚，承销商和上市公司为了减轻发行后的责任，在发行时尽可能多地强调风险因素。

由此可见，注册制下也要对证券发行进行实质审核。同时，注册制还需要相应的市场环境和配套的辅助性制度。

遵循三原则推进行政审批制度改革

向注册制过渡的首要任务应是推进证券监管领域行政审批制度的改革，即减少行政审批，其基本精神或原则应当包括以下三方面：

其一，处理好政府和市场的关系。行政审批制度改革应坚持市场化取向，尊重市场规律，契合《证券法》注册制改革的方向，充分调动市场各方的积极性，让市场在资源配置中起决定性作用。同时，要更好发挥监管职能，进一步简政放权、转变职能，大力推进监管转型。监管转型，其实质是将证券监管理念从注重融资，向注重投融资和风险管理功能均衡、更好保护中小投资者转变；监管方法从过多的事前审批，向强化事中事后监管，加强监管执法，切实维护公开公平公正市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益方向转变。

其二，遵循必要性原则。证券监管领域设立行政许可，应当以保护公共利益之必要性为依归，寻求政府监管与市场自治的平衡。根据《行政许可法》第十二条之规定，“对凡是法人或者其他组织能够自主决定的；市场竞争机制能够有效调节的；行业组织或者中介机构能够自律管理的；行政机关采用事后监督等其他行政管理方式能够解决的事项，不设立行政许可”。在判断证监会现行行政许可事项存在的必要性时，应当以本条规定之意旨为准，衡量哪些行政许可事项可以交由市场自治应予取消，哪些事项涉及社会重大公共利益应予维持。

其三，应循序渐进，综合配套。不应孤立地判定某一行政许可事项的存废，而应当从注册制改革的全局出发，在废除行政许可时，逐步建立起与注册制相适应的配套机制，包括充分的信息披露机制,保证信息披露的真实性、准确性、完整性、公平性和及时性；中介机构的归位尽责，发行失败的责任承担机制；监管机构健全的事中、事后监督，严格的违法违规惩罚制度；健全的投资者保护制度，特别是中小投资者的保护制度；投资者风险教育制度；股票市场退市制度等。如果没有这些相关配套措施的建立、完善和有效实施，废除相关的行政许可就有可能带来系统性风险。

证监会未来的“主营业务”

从根本上说，我国资本市场尚处于“新兴加转轨”阶段，契约精神缺失，市场约束机制尚不完备，投资者权利救济制度亟须完善，退市机制尚未建立。因此，逐步减少行政审批，推进证券监管转型，加强监管执法应当是我国资本市场市场化改革的必经之路。正如证监会主席肖钢去年8月在《求是》杂志发表的署名文章中指出的，要扭转“重审批、轻监管”倾向，将证监会的“主营业务”从审核审批向监管执法转型，将“运营重心”从事前把关向事中、事后监管转移。

具体来说，证监会应处理好行政审批和证券监管的关系，减少审批和核准，将新股发审权下放到证券交易所，同时将工作重心逐步从繁琐的行政审批中转移到事中事后监管上来，重点放在引导证券市场健康发展，维护三公原则和市场秩序，加大查处证券市场违法违规行为，保护投资者利益尤其是中小投资者利益。

目前来看，除了2013年《证券投资基金法》的修订将公募基金的发行审核由核准制改为注册制外，在立法层面取得进展的行政审批改革主要是上市公司要约收购审批制度。在今年8月31日全国人大常委会通过的《证券法》修改决定中，删除了“报送上市公司收购报告书”等内容，将第八十九条第一款中的“事先向国务院证券监督管理机构报送”修改为“公告”；将第九十条中“收购人在依照前条规定报送上市公司收购报告书之日起十五日后，公告其收购要约。在上述期限内，国务院证券监督管理机构发现上市公司收购报告书不符合法律、行政法规规定的，应当及时告知收购人，收购人不得公告其收购要约”的内容彻底删除，只保留了要约收购的有效约定期限；将第九十一条“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经批准后，予以公告。”修改为“在收购要约确定的承诺期限内，收购人不得撤销其收购要约。收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项”。这次修订，完全取消了收购报告书的提前备案制度，废除了证监会对上市公司要约收购的事前审批权，有利于减少行政干预市场化收购的行为，也避免了原来制度下可能存在的利用审核期进行内幕交易或者权力寻租的行为，值得肯定。

此外，2013年12月国务院发布的《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》规定，对股东人数不满200人的公司申请挂牌可豁免证监会的核准，也属于减少行政审批的努力。不过，这一规定仍有待于整合到修订后的《证券法》中。

通常而言，各国证券管理机构审批权一般涉及几类行政许可事项：涉及上市公司发行、增股和资产重组；基金的成立和运营；券商的成立和相关投资银行业务；中介服务机构成立和运营；证券交易所的成立、运营和审查；其他资本市场内业务单位如期货公司、期货交易所的成立和运营；境外证券经营机构和投资机构在本国资本市场运营等。与此相适应，证监会作为我国证券市场管理的核心行政机构，拥有在领域内的行政批准权力是必备职能和法赋权力，而证监会可能需要采取减少行政审批的措施也应该与其他国家类似机构的做法相匹配。

具体而言，根据注册制和上市公司独立法人主体资格的理念和精神，证监会在上市公司有关的行政许可如公司债券的发行核准，应该尽可能地支持上市公司按照管理自治的原则进行。类似的，针对基金、证券中介机构和投资银行等证券市场参与主体的行政许可内容，也应适当地从增加参与主体的积极性和有效刺激市场活力的角度予以关注和爱护。同时，作为证券发行和交易的平台，根据对不同类型上市公司的倾向性选择和具体行业，证券交易所的判断和操作能力应该获得相应的尊重和指导。此外，根据我国目前资本市场与时俱进开放程度的期待，在对待境外证券经营机构和投资机构的行政许可上，应该具备更大的灵活性。

当然，其中最根本的还是新股发行体制的改革。许多相对成熟的资本市场做法有相当值得借鉴和“移植”。譬如，允许将发审权下放到证券交易所，增加中介机构和证券交易所的职责对拟上市公司进行选择和实质审核；证监会在监管证券交易所和中介机构的同时，通过对上市公司信息披露的监控来实现监管，等等。必须注意的是，基于我国的现实国情，新股发行体制的改革必须循序渐进。与此相关，在强化公司治理和内控机制的同时，应该多方位强化投资者导向的信息披露质量，落实淡化对持续营业能力的价值判断，从而完善定价约束机制。要想达此目标，合理的建议是先一定程度地下放再融资核准权，随后逐步实现IPO核准权的下放。此种改革应当以进一步减少行政管制为宗旨，健全股票发行与上市制度为基础，减少发行定价中的非市场因素，逐步实现市场化发行，进而衔接一级市场和二级市场，切实保护投资者合法权益。

总之，减少证券监管行政审批，实行注册制改革的基本方向应当是淡化事前把关，实现监管的重心后移，目的是进一步发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步厘清政府与市场的关系。我国证券市场改革不能全盘照抄美国法上的注册制，必须立足于我国的具体国情，以现实问题为导向，保持监管资源在事前、事中和事后的均衡配置：在事前准入环节，除了强调“以信息披露为中心”，还须辅以独立性及关联交易、同业竞争的合规要求和风险底线门槛；事中要实行证监会、证券交易所和各地方监管局三点一线的监管；事后须加强监管执法，制定和完善市场化退市机制、证券欺诈民事损害赔偿责任制度和代表人诉讼制度。
　  （作者系中国人民大学法学院副教授、中国人民大学国际货币研究所研究员，美国密歇根大学法律科学博士SJD）