投资功能是资本市场基本功能，资本市场失去了投资功能，吸引不了投资者广泛参与，就会失去融资功能。构建一二级市场的平衡，指导思想是降低一级市场的高利润水平，对二级市场投资者利益给予更多保护。

“十三五”规划建议提出：“积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革”。而在11月10日中央财经领导小组第十一次会议上，习近平总书记指出：“要防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场”。这无疑为今后资本市场改革指明了方向。我们应该加快资本市场制度建设，着力构建资本市场六大平衡。

构建融资者利益 与投资者利益的平衡

数据显示，2005年至2015年6月底，沪深两市各类融资总额达5.96万亿元，累计分红总额为4.51万亿元，而2009年至今累计回购仅128.94亿元，若按“融资-分红-回购=净融资额”简单计算，净融资额达到1.45万亿元。可以看出，上市公司分红比例整体偏低，回购更是少之又少，企业通过资本市场融得的资金总额远大于通过分红、回购等方式回馈给投资者的收益，投资者投入资本市场的资金远大于从资本市场获取的收益，融资者与投资者利益失衡严重。如果投资者在资本市场长期损失惨重，信心和热情一次又一次地被伤害，长此以往，远离资本市场就会成为他们的必然选择。

众所周知，投资功能是资本市场基本功能，资本市场失去了投资功能，吸引不了投资者广泛参与，就会失去融资功能，最终资本市场将会一“熊”不振。因此，推进注册制改革必须着力构建融资者与投资者利益的平衡，使资本市场从“重融资”转向“重回报”，从“融资市”转向“投资市”。

构建融资者利益与投资者利益的平衡，指导思想是从制度层面约束企业真正为投资者着想，强化上市公司积极回报投资者的意识。具体包括：

1.完善上市公司治理与内控机制。强化对上市公司在健全公司治理及内控方面的监管，强化资本约束、市场约束和诚信约束等，督促上市公司不断提高其治理水平，以提高公司透明度、加强对公众投资者的保护。

2.加强对“董监高”的减持约束。完善和细化《公司法》、《证券法》等相关法律法规中有关上市公司“董监高”买卖本公司股票的限制性规定，无论“董监高”是采取间接方式还是直接方式持有上市公司股票，其减持都应受到约束，以此维持“董监高”持股的相对稳定性，使其利益与中小股东利益保持一致。手中股权是从作为“董监高”的父辈手中继承而来的“股二代”，也应受到相同减持约束。

3.新增现金分红制度。上市公司少分红或不分红，投资者将资金投入股市只能单纯依靠赚取股票价差获利，等于是变相鼓励投资者进行短线投机套利，企业也无法获得长线资金进行长期发展。通过提高分红比例、回购等方式把收益回馈给投资者，让投资者能够获得稳定持续的投资收益，真正分享到上市公司的价值创造，从而保持资本市场可持续的吸引力。

构建一级市场 与二级市场的平衡

我国一二级市场严重失衡，根本原因在于二者风险收益水平极不对称，以及由此引发的资金争夺、发展不协调和利益分配机制失衡。一级市场高收益低风险，二级市场低收益高风险，导致投资者热衷于申购新股（打新），在一级市场申购新股后再到二级市场抛售，充当资金的“循环搬运工”。这既二级市场资金不断撤出并大量流入一级市场，对二级市场产生严重冲击与破坏，又导致一些绩差公司股票被爆炒；二级市场投资者在承担高风险的同时却得不到相应收益，由此引发一、二级市场严重失衡，并导致资金恶性循环。但如果二级市场持续低迷，资金不断从二级市场流向一级市场的恶性循环将最终导致一级市场申购到的新股难以在二级市场卖出高价，也即“破发”。最终一二级市场的所有投资者都会受到伤害，资本市场投资功能弱化甚至丧失，这必然不利于注册制改革的推出。因此，一级与二级市场相互平衡，并且互为对方的发展提供条件，是保证资本市场平稳健康发展的必然要求，也是推行注册制改革的前提条件。近期管理层推出新股发行新政，打新无需预交资金，按市值配售，这无疑有助于构建一二级市场的平衡。

构建一二级市场的平衡，指导思想是降低一级市场的高利润水平，对二级市场投资者利益给予更多保护，从而让二者之间风险与收益水平逐渐趋向均衡。具体包括：改进新股定价形成机制，推动实现新股发行市场化，以抑制新股高价发行。完善股票退市制度，杜绝恶炒绩差公司股票，鼓励长期资金入市，将保护二级市场公众流通股股东利益真正落到实处。引入不对称比例配售制度。中国香港资本市场在新股发行上所采取的是不对称比例配售措施，面对大量申购者，采取不均衡分配的办法予以配售，使得申购量少的账户获得配售的比例高、申购量大的账户获得配售的比例低。通过引入不对称比例配售制度，有效遏制资金“无节操”流入一级市场，化解一级市场申购的规模效益，以此来平衡其与二级市场的矛盾，从而使整个资本市场的风险与收益水平大体相称，一级市场和二级市场的利益格局更加和谐。近期管理层推出新股发行新政，打新无需预交资金，按市值配售，这无疑向构建一二级市场的平衡迈出了重要的一步。

构建融资速度 与引资速度的平衡

我国资本市场的融资与引资速度失衡源于长期以来只重融资而不注重将储蓄资金引入实体经济，大量资金囤积在投机领域追求一夜暴富，既无法助力实体经济发展，也使资本市场泡沫越滚越大。我们知道，资本市场存在的首要目标是服务实体经济，而且实行注册制的初衷便是让更多优秀的企业可以融到资金，以提升资本市场服务实体经济的能力。应该看到，若脱离实体经济的扎实稳定发展，短期内，资本市场或许可以出现繁荣，但这种“非理性的繁荣”既背离了注册制改革初衷，也提升了整个国民经济的风险。因此，构建融资速度与引资速度的平衡，加强资本市场与实体经济的联系，既是实现资本市场稳定健康发展之本，也是注册制改革的成功之基。

构建融资与引资速度之平衡，首要任务便是正本清源，明确服务实体经济乃资本市场之本，必须始终坚持资本市场为实体经济服务的指导思想。因此，需加快完善多层次资本市场建设，提升资本市场服务实体经济能力水平，具体包括：

1.建立健全多层次资本市场。完善市场层次，搭建多元化投融资平台，分散过多企业融资对市场的压力，优化企业融资结构，同时为投资者提供组合投资、分散投资的市场条件。中国构建多层次资本市场，主要任务就是要大力发展直接融资市场，包括场内市场和场外市场、现货市场及衍生产品市场。

2.确立上市标准的多层次取向和高标准取向。针对不同板块，在主板、中小板、创业板、新三板以及区域性股权交易市场设立不同的挂牌标准，使各类不同阶段的企业都能在不同的市场找到自己的定位。同时，为场内市场的上市条件设立高标准，有利于遴选最优秀的企业上市，场内市场是精品市场，理应由最优秀的公司上市交易。

3.建立和完善转板机制。设立转板标准和转板程序，完善各市场间有机转板和退出机制，如打通新三板和创业板的转板通道，和未来的上交所战略新兴板的转板通道，使新三板挂牌企业在符合条件的情况下通过转板机制转到不同层次的场内市场，而其他市场中不再符合上市条件的公司则转至新三板市场。

通过各个层次市场间形成或进或出的有机联系，盘活多层次资本市场。

构建上市与退市的平衡

注册制下企业上市数量会大幅提高，这就需要一个健全有效的常态化退市机制与之对应，否则长时间只有上市没有退市必然会给资本市场带来各种弊端。企业优胜劣汰、市场吐故纳新，再正常不过。一个健康有活力的资本市场应该是一个有进有退、动态平衡的市场，在美国等成熟资本市场中上市公司的退市是常态化的。因此，构建常态化退市机制，维持上市与退市的动态良性平衡，是推进注册制改革的重要前提。只有让那些垃圾公司有效率地退出上市公司序列，才能真正有助于市场主体牢固树立风险意识，有效遏制炒概念、题材和重组等。

构建上市与退市的平衡，首要任务就是加快完善股票退市制度。具体包括：

1.有步骤地落实股票退市制度，提高退市效率。美国股市“大进大出，大浪淘沙”，得益于高效率的市场化退市机制，中国亟需尽快启动多元化退市制度，真正让1元股成为垃圾股的代名词，重新恢复股市优胜劣汰的资源配置功能。

2.突出退市的市场化，管住地方政府“闲不住的手”。基于种种考虑，地方政府不愿意当地的上市公司退市，便通过财政补贴、减免税费等行政托底手段，把处于退市边缘的企业拉回来，由此导致垃圾公司仍白白占用宝贵的上市资源，资源无法实现最优配置。

3.解决好退市后对投资者的补偿问题。投资者花费大量资金购买企业股票，若退市后没有处理好投资者补偿问题，使投资者蒙受大量损失，将动摇投资者对股市的信心。建立健全投资者补偿制度，探索退市保险机制，确保退市后投资者合法权益能够得到制度保障。

构建多方与空方的平衡

注册制改革的推出需要一个平稳健康发展的资本市场而不应该是非理性连续快速上涨或连续大幅下跌，这就要求资本市场中多方与空方力量的平衡。市场的涨落按市场经济规律运行，多空双方的博弈使得市场在小幅范围内有涨有跌，长期内看涨的多方与看跌的空方基本处于平衡，而不会出现单边市的暴涨暴跌。

构建多空平衡，指导思想是培育投资者的价值投资理念、鼓励长期投资，遏制机构投资者散户化行为、市场操纵行为等。具体包括：

1.建立上市公司强制分红制度，优化投资者回报机制。通过强制性分红使投资者能够获得持续稳定的收益，而不是仅通过博取差价获利，以此激励投资者长期持有股票，而非短期投机套利。加快完善对机构投资群体培育和约束机制。提高机构投资者占比，大力培育发展多样化机构投资群体。

2.在进一步扩大引入合格境外机构投资者（包括国外的私人养老金、基金会、慈善基金、金融机构、境外基金等）的同时，做大做强证券投资基金。遏制机构投资行为散户化现象。中国要完善对机构投资者的约束和监管水平，严厉要求公募基金、社保基金等机构投资者不准炒神创板、炒小票，并从制度上约束基金经理的投资行为和投资者利益保持一致。

3.努力培育以股指期货为代表的衍生品市场健康发展。海外股指期货多年来的成功运行经验表明，股指期货作为资本市场重要的风险管理工具和金融市场基础设施中不可或缺的重要组件，发挥着股市稳定器和避风港的重要作用。重要的是，在试图与国际接轨大力发展股指期货市场的同时，学习借鉴海外成熟配套的管理制度也至关重要，通过完善配套管理制度，严格监管程序化交易，抑制股指期货过度投机，从而将股指期货约束在健康合理的发展轨道上，让其更好地服务于我国资本市场的功能完善，而不是沦为金融权贵掠夺和转移中小投资者财富的加速器。美国股市平稳健康运行的两大制度基础——辩方举证和集体诉讼制度，是中小散户遏制主力操纵的重要武器，值得我们全方位借鉴。

4.加快监管体制机制改革。监管重心需后移，并加大违规处罚与司法惩戒力度。要加快推进金融监管模式改革，尽快建立混业监管体系。现行“一行三会”监管体制需要创新设计，既要明确责任和分工，又要建立起规范化、制度化的跨部门、跨领域信息共享与监管协调机制，加强不同监管主体之间的合作。建立健全风险预警体系和跨市场实时监控体系，有效识别资本市场的异常波动现象，研究制定指数熔断机制方案，以加强对资本市场风险的整体监控。

构建造假者 与打假者的平衡

造假可以让企业以最低的成本获得最大的利益，使企业天然具有造假动机和倾向，因此必须有发达完善的打假机制与之对应，通过广泛、严厉的打假活动，揭露企业违法造假行为，并予以重惩，使之为其造假行为所付出的代价远高于造假所得。应努力构建资本市场造假者与打假者的平衡，通过鼓励打假、严惩造假，将上市公司欺诈造假行为扼杀在萌芽中，促进形成更加规范的市场环境，为推行注册制改革创造条件。

构建造假者与打假者的平衡，指导思想是对造假行为尽快建立有效的惩罚机制，对打假行为尽快建立有效的保护机制，从而让造假者付出应有代价，让打假者得到应有呵护。具体包括：

1.建立并完善市场打假机制和集体诉讼机制。市场打假与集体诉讼是一股来自民间和市场的重要“监察”力量，它可以补充、辅佐政府的单一行政监管的不足，从而形成强大的市场威慑力，有利于倒逼上市公司诚实守信、遵纪守法，净化市场，也有利于让投资者学会“用脚投票”，学会自我保护、自我维权。应着力打造一大批类似美国“浑水公司”的中国专业性“打假”公司，发挥和动员社会和市场力量打假，可以弥补监管层打假人力不足，专业性“打假”公司运用法律手段维护投资者权益，可以对上市公司形成巨大的社会压力，增加上市公司造价成本，使得上市公司不敢造假，否则会有高昂的法律诉讼成本和造假赔偿与处罚成本。同时，也应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。

2.完善投资者赔偿机制。中小投资者能力范围有限，并处于信息最边缘。应为中小投资者实行倾斜保护，在举证责任、责任构成、赔偿范围、诉讼与索赔程序等方面，适度向中小投资者倾斜，这方面应学习借鉴美国的辩方举证制度。同时，坚持赔偿规则的可操作性与可诉性，对赔偿规则予以类型化、具体化，将欺诈发行、违规披露、内幕交易、操纵市场等情形下的赔偿规则分别作具体规定。加快完善配套法律法规，培育更加严苛的法律生态环境，让打假者有法可依。除修订《证券法》外，其它配套法律应该加快修法立法。重新修订《证券法》、《公司法》，以及《民法》、《刑法》、《民事诉讼法》等相关法律中有关证券犯罪的相关条款，严惩内幕交易、市场操纵、欺诈上市、信息造假等证券犯罪行为。只有牢底坐穿、倾家荡产的法律威慑，才能确保注册制免受道德风险冲击，同时要加强司法的独立性和执法的有效性。

（作者简介：石建勋，同济大学财经研究所所长，国家社科基金决策咨询点首席专家；王盼盼，同济大学财经研究所助理研究员）