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管清友:中刺激,影子财政与基建投资再次扩张

作者 : 管清友  |  2016-02-24 13:37:41 | 

关于地方政府不作为、投资效率低下、杠杆率比较高这些老问题大家已经形成共识了,就不再展开。另外,还有一些新的变化值得关注。

1、怎么看供给侧改革和总需求扩张?两手一定并存。从去年十一月以来讨论很多,分歧很大,实际上供给侧改革作为一个着眼于中长期的改革,其与短期的总需求管理一定是存在期限错配的,这个情况可能长期存在,无论强调供给侧改革还是总需求扩张,两手一定是并存的,不可能只强调一个方面。客观上,我们也感觉到,对一些问题的讨论还是导致了一些信号混乱,预期不明确,市场比较犹豫。

2、钱从哪里来?过去大家最担心的的就是地方政府没有钱没有积极性。今年钱这个问题很大部分得到了解决。2015年四季度以来,几个政策的变化,导致投融资体制发生了变化,解决了基础设施建设投来源问题:1)PPP模式推广,我们估算大概有2万亿规模。2)政策性银行发行专项建设债,成立专项建设基金,这些对于商业银行而言很具吸引力,因此加上可以撬动的商业银行的信贷支持,估计下来也有2万亿规模3)去年开始下调了固定资产项目的资本金比例,大家可能会问,为何去年没有发生作用,这些政策有一个推广和效果释放的时间差,我们在2015年春季就观察到了总需求扩张的迹象,但是政策实施有一个时间差,2015年四季度开始逐渐发力,2016年为基建投资的大年。

3、货币政策会转向吗?不会,宽松仍会继续,宽信用更加明显。今年是总需求总供给两手抓,长期的供给侧改革与短期的需求侧管理相结合的全攻全守的一个思路,货币政策只可能宽松,不太可能收紧,边际上趋稳,从宽货币转向宽信用。货币政策会不会针对1月份信贷放量做适度调整?其实关于中国的货币政策有一个老的观点但是很有说服力,周其仁教授总结的“地根”决定“票根”,通俗一些来说,我国货币政策很大程度是发改委倒逼央行,项目倒闭货币政策,因此项目批了,PPP推广了,专项建设债发了,只能倒逼货币宽松配合。宽信用靠谁呢?目前来看有三个主体很有积极性:1)发改委积极批项目:其总需求管理最主要的抓手就是批项目,PPP及专项建设债、专项建设基金又为项目找到了钱;2)商业银行资产端积极配置:由于其呆坏账处理比较积极妥当,过去商业银行由于坏账压力造成的惜贷现象有所缓解;过去资产荒的背景下,商业银行的资金池大量加杠杆配置债券,但债券收益率下降过快,商业银行资产端急需长期稳定的收益,PPP给商业银行提供了一个很大的空间,所以2015年4季度开始,PPP项目签约率大幅提升;3)上市公司积极配置:上市公司融到钱到也需要长期稳定收益的配置标的,对于PPP也有需求。

4、无论总需求还是总供给管理,会表现为什么形式?基本的形式是一“去”一“扩”,一边关停并转,一边扩张。“去”就是去产能,钢铁煤炭行业去产能指导意见已经出来了,未来5年去产能规模是低于市场预期的,主要方式还是通过环保、安全、规模方式来去产能,鼓励兼并重组也不太现实;“扩”是通过总需求管理进行一定的扩张,消化过剩产能,现在看通过一带一路方式与其他国家搞优势产能合作能够消化一部分,但是整体寄托不太现实,且不说沿线市场容量有限,其地缘政治环境也不太稳定。这样一去一扩形式的最后结果,很可能会导致一部分产能死灰复燃。

5、大类资产如何判断?债券市场来看,整体风险偏好提升,内部呈现分化。商业银行资金受到PPP分流会冲击利率债,43号文执行有所放松,改善了产业债信用坏境,违约风险有所下降。权益类投资来看,短期周期品行业有改善,长期估值回归压力仍在。如果影子财政和基础设施建设投资扩张的话,那么短期内对于周期品行业改善力度会比较大,春节以来已经有所表现,但建议投资者综合看待,毕竟目前市场估值依然过高,未来有回归基本面的压力,同时注册制进入2年过渡期、新三板分层及战略新兴板推出的三项压力下,未来也有资金分流压力,A股长期将会有估值中枢下移的过程。人民币汇率来看,2016年有底趋稳。底是指兑美元汇率在7的水平,整体趋稳,不太可能出现一次性大幅贬值的情况,虽然有专家如此提议,但货币当局不太想这样做,汇率趋稳会对国内投资有很正面的作用,但波动仍将存在。房地产市场来看,去年以来出了很多去库存的政策,整体有效,但分化比较严重。1及1.5线城市去库存仍将比较有效,在宽货币宽信用的过程中,很多投资者还是着眼于不动产投资;三四线城市消化周期将比较长,可能需要3-5年消化。股权投资来看,与消费转型升级相关的互联网、高新技术、新材料、医疗、影视投资等行业值得关注。股权目前处于比较好的时机,很多领域的确有泡沫,但未来与中国经济消费转型有关的行业还是值得关注的,无论互联网、高新技术、新材料,蛋糕足够大,现在关注与起步也不晚。

6、2016年有何风险和问题?整个2016年是个中刺激,稳货币,宽信用,严监管的大环境。1)高波动。虽然整体风险偏好比2015年股市异常波动后有所改善,但投资的整体思路仍要降低预期,在眼下高波动的时代,对于一些高收益资产要保持冷静与清醒,平淡是真。2)风险延迟。基建扩张其实是影子财政的扩张,未来项目收益可否弥补杠杆资金的收益率?这是一个很大的潜在风险,我们担心一些国有主体参与后只是推后了风险,会使得未来几年还有一个去杠杆的过程。3)关注政策。短期关注两会和四月政治局会议,4月政治局会议对于全年经济走势、政策选择和市场走势有比较大的影响,中型刺激已经开启了,不同于过去的喷灌滴灌,也不同于2009年的大刺激,眼下是介乎其间,它的方式也有所创新,PPP模式、专项建设基金等。