文/民生证券副总裁、研究院院长 管清友 

经济学家过多纠结于短期的经济波动，本来是一件很可悲的事情。然而最近几年的L型经济运行，导致经济学家也无所适从，不得不将更多注意力放在短期分析上。

2016年三季度起，工业企业盈利持续改善，库存周期开始呈现复苏迹象，迄今已有半年时间。此轮周期复苏见没见顶？何时见顶？当前学界和市场分歧很大，我们不妨先透过另一个问题看到库存周期变动的本质，再从本源出发探寻周期见顶的时间。

有一个被忽视的问题在于，这轮库存复苏在政策刺激一年后才开始复苏，在2015年的货币宽松中，库存周期依然是回落的，而往年（2008年、2012年）的政策刺激，库存周期均在半年至一年内呈现企稳复苏。此轮复苏企业对政策刺激滞后较长的原因何在？又是什么原因使得企业在漫长的政策时滞后选择补库存？本文认为只有透过这一问题抓住企业补库存的契因才能找到库存周期的关键。

 

周期钝化的背后

我们常说的库存周期（基钦周期）其实是一个经验总结的结论，但企业选择补库存和去库存必然有其背后的逻辑，并非按照经验教条进行生产决策，库存周期是这些背后动因反映出来的结果，而非原因。

1．需求带动的库存周期变动的逻辑：最简单的供求关系

从需求到库存周期的逻辑：需求上升—价格上升—供给增加。即在库存周期回落、物价下滑时，外生因素（如宽松的货币政策、扩张的财政政策）刺激会使最终需求上升并往上游传导，带动全产业链需求上升，从而使价格上升，供给增加，最终带动全产业链补库存，其中供给弹性越好（即供给对价格变化更敏感）的行业库存周期复苏力度更大。基于这个传导机制，库存周期变动的前提其实是价格变动。我们观察日本和美国近十年的PPI和库存数据，也可以证实这一点，库存一般滞后于价格变动。

2．周期钝化产生的原因：企业盈利预期改变

2008年、2012年的两次货币政策刺激后，我国工业库存均能在半年至一年时间内出现企稳回升的迹象。但2014年底开启货币宽松后的一年半时间内产成品库存持续下滑，直至2016年6月库存周期才开始回升。

库存周期对政策宽松不敏感的现象在日本很常见。但在中国，上一次出现还是在1996-1999年，并且上次库存去化的时间更长，持续三年的货币宽松和政策刺激后，企业才开始补库存。

由于上文提到价格变动是库存变动的前提，我们观察PPI的变化，发现此次货币宽松后PPI的反应期也拉长了。与2008年刺激后PPI迅速回升、2012年刺激后PPI止跌企稳不同，1996年和2015年连续降息降准，PPI依然下滑，直至回升至0左右，企业才开始补库存。

货币宽松后PPI依然下跌背后是企业投资意愿的低迷，这种“低迷”正是上两轮宽松的结果不够理想导致的。2008年货币宽松之后，企业利润先大幅改善后持续下滑，同时还出现了高通胀，央行为了抑制通胀不断加息，价格、盈利、库存均在加息周期中下滑。2012年货币宽松之后，出现了PPI稳定地持续为负、盈利小幅下滑、库存周期回升的现象。此现象反映的道理很简单：在供大于求的情况下，企业对宽松刺激做出正向抉择从而增加供给只会导致价格进一步下跌、盈利进一步恶化。吃一堑长一智，在这两次并未对企业盈利产生积极影响的货币宽松之后，企业的预期改变，对政策刺激产生了很大的“抗药性”。因此此次货币宽松之时，企业补库存变得谨慎，直至价格信号出现了确定性的好转，补库存周期才开始，同时叠加上游行业去产能，这轮库存复苏来得比往常晚一些。

3．2016年供给收缩带动复苏的原因：价格是核心，需求是支撑

市场普遍认为，这一轮库存复苏主要是由于上游供给收缩叠加下游地产、基建需求拉动。复苏从下游需求向上游传导的逻辑上文已述，从上游向下游传导的逻辑为：“去产能”弱化中上游行业的供给弹性，价格和供给收缩形成负反馈，价格随成本转移至下游，下游有地产、基建的支撑，下游供给弹性较好且有一定定价权的行业因价扩张，并且这种扩张向中游传导，工业出现补库存周期，经济呈现复苏迹象。因此价格上涨是补库存的核心，下游需求支撑是复苏的基础。

从各行业的产量数据中也可以看出上中下游各行业产量上升的次序不同，并且供给弹性不同的行业对价格上涨的反应也不同。产量回升从下游汽车、家电行业开始，随后带动了中游机床行业，最后上游的原煤产量才止跌企稳。由于去产能弱化了上游的供给弹性，因此下游汽车、家电的产量因涨价上升幅度远超上游的煤炭、粗钢，下游地产施工增速也出现了上升。在一线城市房价增速回落后，房地产施工面积增速就不再上升，由此也可见价格确实是企业库存周期变化的核心影响因素。

 

需求难托住，补库存基础或动摇

基于价格是核心、需求是基础的补库存逻辑，本文先从需求出发，判断库存周期能否持续，再从价格和需求角度，探寻库存见顶的时间。

1．2016年供给收缩带动复苏的原因：价格是核心，需求是支撑

目前PMI、PPI均处于高位，制造业仍在复苏、价格尚未见顶回落、经济仍在补库存周期。且高频数据显示中游仍在扩张，2月六大电厂发电用煤量大幅上升（同比40.5%），工业生产仍在扩张。挖掘机销量、起重机、重卡销量均大幅上升。

下游需求已现收缩。去年四季度以来，汽车销量（当月同比、环比）持续下滑，1月汽车销量环比大幅下跌17.59%，乘用车销量同比下滑9.3%;根据30大中城市数据，1月、2月一二线城市房地产销售均较去年下滑，随着房贷利率中枢的抬升，未来房地产销售依然不乐观。

2．2016年供给收缩带动复苏的原因：价格是核心，需求是支撑

地产销售向投资传导只是时间问题。地产销售从2016年5月起就开始回落，销售到投资有一定的传导时滞，一般半年到一年。虽然PPI利于稳定施工期投资的名义值，但难改地产投资下滑趋势，2017年1月、2月的土地供应数据看，2月土地供应当月下滑30%以上，累计下滑7.6%。

基建投资受制于财政收入和金融去杠杆，难有大提振。虽有PPP（预计今年能实现4万亿投资额）和专项建设债（预计1万亿），但往年基建投资基本是以收定支，其和滞后两年的财政收入高度相关，乘数（基建投资/财政收入）随财政扩张力度变化。4万亿时期和2016年乘数较高，约1.08。假设2017年的投资乘数仍为1.08-1.1，且财政收支流转速度加快，乐观估计全年基建在15%-17%左右。若今年金融去杠杆对非标、委外的限制较为严格，基建投资主要靠银行表内信贷的话，受银行资本金和最大客户贷款比例约束，基建投资的空间也不大。

盈利和价格支撑制造业投资或有好转，但对基建、地产的弥补有限。去年制造业盈利较好，制造业投资回暖有基础。固定资产投资中制造业投资占比30%，地产、基建各占17%、25%，即地产和基建如果均下滑1%，制造业投资需要提高1.5%才能弥补。从2008年以后的数据看，由于企业投资实体的意愿低迷，相比于盈利带动，制造业投资对工业品价格更为敏感，一般PPI回升会带动制造业投资回暖。在制造业去年盈利和PPI改善的影响下，制造业投资应略有改善，但从2016年底的边际改善力度（下半年提升了1.4%）看，预计难以弥补地产和基建的缺口。

商品贸易复苏的概率虽大，但力度有限，服务贸易逆差会抵消商品贸易顺差，并且净出口对经济增长的贡献度也不高。发达国家外需持续向好，但受特朗普贸易保护主义和全球产业链转移影响，贸易复苏力度预计不大。当前商品贸易改善，服务贸易由于出境游人数增加导致的旅游巨额逆差（2016年旅游逆差2231亿美元）持续恶化，且短期难现明显逆转因素，若服务贸易逆差持续扩大，或抵消商品贸易的顺差。此外，贸易差额对经济增长贡献不大，仅占GDP的2%。

综上，由于制造业投资难现大复苏、出口复苏力度有限，制造业和出口的改善难以弥补基建和房地产的下滑，总需求下滑几乎是确定的，中下游持续涨价的逻辑不成立，库存周期随着涨价的结束也终将回落。

 

不确定的通胀

PPI生活资料将率先回落，未来涨价动能仍看上游。此轮PPI涨价主要源于煤炭、黑色、有色、石油的上涨，且此轮涨价已由上游传导至中下游，PPI生活资料也出现了小幅上涨。PPI向CPI的传导已经兑现，本轮CPI温和的原因主要来自食品涨价动能衰减，而PPI耐用消费品和CPI非食品同比增速已达2010年高位，CPI交通通信达2008年以来最高。目前耐用品消费的终端需求（地产、汽车）已现回落，下游生活资料价格会重新回到零增长。未来PPI涨价动能仍看上游。

供需双紧，今年供给侧对价格的支撑力度将弱于去年。基建、地产需求终将回落，并向上游传导，上游价格上涨的幅度主要看去产能的力度。今年去产能的力度和去年基本持平（煤炭1.5亿吨、钢铁5000万吨），同时煤电也去5000万千瓦产能。由于标杆电价由发改委规定，煤电去产能对电价的影响较弱而主要影响了煤炭的需求（30%的煤炭用于发电）。在供需双紧的情况下，今年上游煤炭、钢铁的涨幅预计不如去年，从数据上看，环比增长已现收窄。考虑到基数和翘尾因素，预期PPI同比一季度较高，高位震荡的局面或维持到六月份，后续涨幅将收窄。根据往年经验，PPI回落一个季度内，库存周期就将见顶。

最大的不确定性是油价。石油价格从去年年初开始上涨，年中涨至45美元/桶（OPEC一篮子原油价格）后上涨动能开始衰减，今年一月上涨至50美元/桶以上。根据EIA的数据，2016年的全球油气供需缺口明显收窄，2017年将继续收窄，下半年将出现小幅的供不应求。如果全球需求复苏的力度超预期，不排除原油价格进一步上涨。页岩油气等非常规资源的生产只能使得竞争格局下的油价上涨变得温和缓慢，但不能阻止上涨。乐观预期，石油价格涨幅将前高后低，后续随基数抬升，涨幅将收窄。

从概率上讲，经济从当前的复苏走向慢增长、弱通胀的概率更大一些，这是一种非典型“滞胀”。大类资产配置方面，在上述非典型情况之下，资产价格趋势性并不明显，投资仍然会比较艰难。相对表现可能股>债>商品。股票可选择蓝筹股和AH股价格倒挂的H股，债市趋势性机会难现，投资者可选择在周期切换中交易期限利差，商品出现2016年的大行情的概率较小。全年加息的概率比较小，房产仍然是重要的保值品和投资品。